Nell’ultimo decennio o giù di lì, molti venture capitalist hanno costruito grandi fortune personali. Una parte del denaro è stata guadagnata grazie a investimenti in aziende che hanno ottenuto risultati migliori. Ma gran parte della loro ricchezza è dovuta alle commissioni di gestione, che si sono accumulate rapidamente man mano che le dimensioni dei fondi, raccolti in una successione più rapida che mai nella storia, raggiungevano livelli senza precedenti.

Dato che il mercato è cambiato – e probabilmente rimarrà un ambiente più difficile per tutti almeno per il prossimo anno o due – una domanda ovvia è cosa succederà ora. I soci accomandanti del settore – i “soldi dietro i soldi” – chiederanno condizioni migliori ai loro gestori di venture, proprio come i VC stanno ora chiedendo condizioni migliori ai loro fondatori?

Se mai ci fosse stato un momento in cui le istituzioni che finanziano i CR avrebbero dovuto usare la loro leva e fare pressione – sulla velocità di raccolta dei fondi, sulla mancanza di diversità del settore o sugli ostacoli da raggiungere prima di poter dividere i profitti – questo sembrerebbe essere il momento giusto. Eppure, in numerose conversazioni con gli LP questa settimana, il messaggio per questo editore è stato lo stesso. Gli LP non sono interessati a far vacillare la barca e a mettere a rischio la loro allocazione nei cosiddetti fondi top tier dopo anni di solidi rendimenti.

Non è nemmeno probabile che facciano richieste ai gestori emergenti e a quelli con performance inferiori. Perché no? Perché c’è meno denaro in giro, suggeriscono. “Mercati come questi esacerbano il divario tra chi ha e chi non ha”, ha osservato un LP. “Quando aggiungiamo qualcuno alla nostra lista di relazioni”, ha aggiunto un altro, “ci aspettiamo che sia per almeno due fondi, ma questo non significa che possiamo essere all’altezza di queste aspettative se i mercati sono davvero difficili”.

Alcuni potrebbero trovare il feedback frustrante, soprattutto dopo che negli ultimi anni si è parlato tanto di livellare il campo di gioco mettendo più capitale d’investimento nelle mani delle donne e di altre persone che sono sottorappresentate nel settore del venture. A sottolineare il rapporto precario degli LP con i VC, nessuno ha voluto parlare in via ufficiale.

Ma se avessero più spina dorsale? Se avessero potessero dire ai gestori esattamente ciò che pensano senza timore di essere puniti? Ecco una mezza dozzina di lamentele che i VC potrebbero sentire, basate sulle nostre conversazioni con una manciata di investitori istituzionali, da un amministratore delegato di una grande istituzione finanziaria a un gestore di fondi di fondi più piccoli. Tra le cose che vorrebbero cambiare, se potessero scegliere:

Termini straniSecondo un socio accomandante, negli ultimi anni i cosiddetti standard di “tempo e attenzione” – un linguaggio negli accordi tra soci accomandanti volto a garantire che le persone “chiave” dedichino sostanzialmente tutto il loro tempo lavorativo al fondo che stanno raccogliendo – hanno iniziato a comparire sempre meno frequentemente prima di scomparire quasi completamente. Il problema è in parte dovuto al fatto che un numero crescente di soci accomandanti non erano non concentravano tutta la loro attenzione sui loro fondi; avevano, e continuano ad avere, altri lavori quotidiani. In pratica”, dice questo LP, “i GP dicevano: “Dateci i soldi e non fate domande””.

Scomparsa dei comitati consultivi. Un socio accomandante sostiene che negli ultimi anni questi organi sono in gran parte caduti in disuso, soprattutto per quanto riguarda i fondi più piccoli, e che si tratta di uno sviluppo preoccupante. Tali membri del consiglio di amministrazione “svolgono ancora un ruolo nei conflitti di interesse”, osserva l’LP, “tra cui [enforcing] e che avrebbero potuto affrontare meglio “le persone che stavano prendendo posizioni aggressive e poco accorte dal punto di vista della LP”.

Raccolta fondi iperveloce. Negli ultimi anni molti LP ricevevano distribuzioni di routine, ma i gestori di portafoglio chiedevano loro di impegnarsi in nuovi fondi con la stessa velocità. In effetti, la compressione dei cicli di raccolta dei fondi da parte dei CR – invece che ogni quattro anni, tornavano dagli LP ogni 18 mesi e a volte anche più velocemente per gli impegni di nuovi fondi – ha creato una mancanza di diversità temporale per i loro investitori. “Si investono queste piccole fette nei mercati momentum e questo fa schifo”, dice un gestore, “perché non c’è diversificazione dell’ambiente dei prezzi”. Alcuni VC hanno investito l’intero fondo nella seconda metà del 2020 e nella prima metà del 2021 e si sono detti: “Cavolo, mi chiedo come andrà a finire?””.

Atteggiamenti sbagliati. Secondo diversi LP, nell’equazione si è insinuata molta arroganza. (“Alcuni [general partners] sarebbero del tipo: prendere o lasciare”). Gli LP sostengono che c’è molto da dire su un ritmo misurato nel fare le cose, e che quando il ritmo è andato fuori dalla finestra, in alcuni casi è venuto meno anche il rispetto reciproco.

Fondi di opportunità. Gli LP odiano i fondi di opportunità! In primo luogo, dicono di trovarli fastidiosi perché considerano questi veicoli – destinati a sostenere le società in portafoglio “emergenti” di un gestore di fondi – come un modo subdolo per un VC di aggirare la presunta disciplina dimensionale del suo fondo.

Un problema più grande è che esiste un “conflitto intrinseco” con i fondi di opportunità, come lo descrive un LP. Si consideri che un LP può avere una partecipazione nel fondo principale di un’azienda e un altro tipo di titolo nella stessa azienda nel fondo di opportunità che potrebbe essere in diretta opposizione con la prima partecipazione. (Diciamo che le vengono offerte azioni privilegiate nel fondo opportunità, mentre le azioni del suo istituto nel fondo early-stage vengono convertite in azioni ordinarie o comunque “spinte in basso nella scala delle preferenze”).

Gli LP con cui abbiamo parlato questa settimana hanno anche detto che non sopportano di essere costretti a investire nei fondi di opportunità dei CR per poter accedere ai loro fondi early-stage, cosa che a quanto pare è accaduta spesso soprattutto negli ultimi due anni.

La richiesta di sostenere gli altri veicoli delle società di venture. Numerose società hanno lanciato nuove strategie di natura globale o che prevedono l’investimento di più denaro nel mercato pubblico. Ma, sorpresa, gli LP non amano questa dispersione (rende più complicata la diversificazione dei loro portafogli). Inoltre, si sono sentiti a disagio di fronte all’aspettativa di assecondare questa mission creep. Dice un LP che è molto soddisfatto della sua allocazione in una delle società di venture più importanti del mondo, ma che è anche diventato disilluso dalle nuove aree di interesse della società: “Si sono guadagnati il diritto di fare molte delle cose che stanno facendo, ma c’è la sensazione che non si possa semplicemente scegliere il fondo di venture; vorrebbero che si sostenessero più fondi”.

L’LP ha detto che va d’accordo per andare d’accordo. La società di venture gli ha detto che se le sue strategie accessorie non fossero state adatte, non avrebbe considerato la decisione come un colpo contro la sua istituzione, ma lui non se l’è bevuta del tutto, non è un gioco di parole.

Cosa succede quindi in un mondo in cui gli LP hanno paura di mettere il piede in fallo? Dipende in gran parte dal mercato. Se la situazione si riprende, è probabile che gli LP continuino a collaborare, anche se in privato si lamentano un po’. In un periodo di crisi prolungata, tuttavia, i soci accomandanti che finanziano il settore del venture potrebbero diventare meno timidi nel tempo.

Per esempio, in una conversazione separata all’inizio di questa settimana con il veterano VC Peter Wagner, Wagner ha osservato che dopo il crollo delle dot.com del 2000, alcune società di venture hanno lasciato liberi i loro LP riducendo le dimensioni dei loro fondi. Accel, dove Wagner ha trascorso molti anni come socio accomandatario, era tra queste società.

Wagner dubita che lo stesso accadrà ora. Mentre all’epoca Accel si concentrava esclusivamente sugli investimenti nelle fasi iniziali, oggi Accel e molti altri potenti operatori supervisionano più fondi e più strategie. Troveranno un modo per utilizzare tutto il capitale raccolto.

Tuttavia, se i rendimenti non dovessero reggere, gli LP potrebbero esaurire la loro pazienza, ha suggerito Wagner. Parlando in generale, ha detto che “ci vogliono parecchi anni per giocare” e che tra qualche anno “potremmo trovarci in una situazione diversa”. [better] ambiente economico diverso”.

Forse il momento delle spinte sarà passato, in breve. In caso contrario, però, se l’attuale mercato dovesse trascinarsi così com’è, ha detto, “non mi sorprenderebbe affatto se [more favorable LP terms] fossero in discussione nel prossimo anno o due. Penso che potrebbe accadere”.

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